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ABS业务:是资管业务 还是投行业务?



  来源:债市研究 

  目前我国资产证券化产品主要有银保监会主管的信贷ABS、证监会(交易所)主管的企业ABS、交易商协会资产支持票据(ABN),还有少量的保险机构资产支持计划。截至目前,资产证券化产品体量已达1.9万亿,其中企业ABS有1.14万亿,信贷ABS有0.69万亿。

  当前的监管环境利好ABS的发展,各方参与ABS的积极性较高。

  1. 资产证券化业务被排除在资管新规外,为非标转标提供了可行的途径,未来发展必将加速。

  2. 从银行信贷ABS的角度而言,监管下资金有回表需求,面临资本金和信贷额度有限的问题,资产证券化可助银行腾挪信贷空间,信贷ABS和银登中心挂牌转让目前是相对可行的方法。

  3. 从企业ABS角度看,当前融资环境偏紧,企业通过发行ABS让渡存量债权/收益权资产,得以将存量资产变现,获得原有的信贷和债券融资之外的融资渠道。

  各类机构投资ABS产品的机会与风险。

  1. 银行自营投资ABS仍有高性价比。银行自营资金投资ABS最低可只计提20%的风险权重,性价比较高。

  2. 理财接次级模式被监管。

  3.基金投资ABS的需求渐起。

  4. 其他ABS市场的参与者。券商资管账户主要投资企业ABS,是交易所市场的重要参与者。信托、券商自营投资ABS的规模还比较低,年初《保险资金运用管理办法》扩大了保险资金可投资的产品范围,可以投资标准化ABS产品,未来需求有望增加。

  以上来自海通宏观债券研究,有ABS项目请添加债研君微信ibonds1合作共赢。近期ABS项目风险频出,如何承揽承销一个好的ABS项目,事后又没啥风险,这才是大家想看到的。

  来源:结构主义

  作者: Benlovehong

  今天想跟大家聊聊,最近比较困扰我的一个问题。

先从一个案例讲起。先从一个案例讲起。

  Z公司作为原始权益人,以基础设施收费收益权为基础资产,开展ABS融资。

  G券商作为管理人,与投资者签署《认购协议》,发行资产支持证券,设立资产支持专项计划。

  G券商与Z公司签署了《资产买卖协议》,购买基础资产。

  Z公司将收费收益权转让给G券商,实现了融资,项目成功落地,券商也赚到管理费。

  可皆大欢喜的局面并没有持续多久,交易所一次日常的现场检查,就让项目现了原形。

  原来,基础资产现金流完全是虚假的,连特许经营许可证、银行流水等等,都是伪造的。

  换句话说,投资者交给G券商的真金白银,都被G券商拿来买了空气。

  而券商、会计师、律师等等,别说勤勉尽责了,连实地尽调都没去过。

  ——事实清楚、证据确凿,中介机构倒了大霉,可确实是活该,罪有应得。

  这里,得先回顾下“二十四”字办案方针:

  事实清楚、证据确凿、定性准确、处理恰当、手续完备、程序合法。

  办案嘛,总得有始有终,前两个目标已经达到了,但是如何达到后面几个目标,很让人犯难:

  就拿“定性准确”来说吧。

  Z公司作为原始权益人,以及直接受益人,嫌疑最大,肯定是跑不掉了,但该如何定性呢?

  是欺诈发行吗?

  来看看“欺诈发行股票、债券罪”的定义:

  《刑法》第一百六十条:欺诈发行股票、债券罪,是指在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容,发行股票或者公司、企业债券,数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的行为。

  我之前在《是“发行人”还是“原始权益人”?》中也提到过,在现有《证券法》的框架下,资产支持证券并不属于“证券”。

  这里所谓的“发行”,主要就是指股票、债券这些“证券”的发行行为。资产支持证券的“发行”,并不在上述规定的范围之内。

  ——欺诈发行,看样子是不行了。

  可是,既然Z公司签署的是《资产买卖协议》,作为卖方,并没有诚实守信,所以就能够找到另一个罪名:合同诈骗罪。

  《刑法》第二百二十四条:合同诈骗罪是指以非法占有为目的,在签订、履行合同过程中,采取虚构事实或者隐瞒真相等欺骗手段,骗取对方当事人的财物,数额较大的行为。

  在《资产买卖协议》中,Z公司作为卖方的行为,细想起来,确实适用于这一条。

  因此,在现有法律框架下,最后应该是以“合同诈骗罪”移交司法。

  Z公司的定性问题解决了,可是对G券商的行为,又该如何定性呢?

  G券商面对完全虚假的基础资产,连最低程度的注意义务都没有尽到,作为管理人,募集资金,向Z公司购买基础资产,结果买到了空气,导致了投资者重大损失,又应该承担什么责任呢?

  要知道,证监会在《资产证券化业务管理规定》中说的清楚,管理人(本案中的G券商)是资产支持证券的“发行人”,G券商发行资产支持证券,忽悠投资者的钱,拿来买了空气,算不算是“欺诈发行”呢?

  铺垫挺多,有点啰嗦,现在才引出今天真正想说的困惑:

  ABS业务,到底算是资管业务?还是投行业务?

  这是非常重要的基础逻辑问题,只不过大多数人并没有太注意。

  我想从几个方面来谈谈:

  第一,立法层面

  《证券法》里的证券,只包括了股票和债券,并不包括资产支持证券。

  交易所ABS业务规则体系的法律层级,还是偏低的,只是证监会的部门规范性文件,对此作了规定,上位法依据不足。

  《管理规定》第一条列举了上位法:

  第一条   为了规范证券公司、基金管理公司子公司等相关主体开展资产证券化业务,保障投资者的合法权益,根据《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和其他相关法律法规,制定本规定。

  并且,资产支持专项计划,属于证券公司资产管理计划的范畴。

  因此,从规则体系的角度上看,交易所ABS业务,应该算是证券公司的资产管理业务。

  但是,证监会后来又发布了《证券公司投资银行类业务内部控制指引》,里面提到:

  本指引所称证券公司投资银行类业务是指:

  (一)承销与保荐;

  (二)上市公司并购重组财务顾问;

  (三)公司债券受托管理;

  (四)非上市公众公司推荐;

  (五)资产证券化等其他具有投资银行特性的业务。

  资产证券化业务,又被划为了投资银行业务。

  一会儿资管、一会儿投行,可见,监管机构也挺矛盾。

第二,业务逻辑层面第二,业务逻辑层面

  投资银行业务,是传统的“卖方”业务,投资银行作为sell side,需要履行信息披露、风险揭示的义务,只要投行勤勉尽责,那么证券投资风险,是由投资者自行承担的;

  资产管理业务,则大不相同,这是典型的“买方”业务,资产管理人作为buy side,需要切实履行信托责任(fiduciary duty),为客户的利益进行投资决策。

  而在交易所ABS业务中,我们在管理人身上,同时看到了买方和卖方的角色:

  券商作为卖方,开展尽职调查、信息披露,基于SPV架构把基础资产转化成证券,充分揭示风险,向投资者推介资产支持证券——这是投行逻辑;

  券商又同时作为管理人(受托人),投资者将资金交付(信托)给管理人,管理人通过资产管理计划的形式,投资于基础资产——这是资管逻辑;

  我们知道,买方和卖方的角色,一般情况下,是不能由同一人担任的——这是明显的利益冲突。

  现实中,这种矛盾却实实在在的出现了,而且存量还不小,时至今日已经有2万亿。

  利益冲突的风险,可以很大,只是在强监管下,市场才没闹出太多幺蛾子。

  而一旦监管缺失,P2P公司构造虚假融资需求进行自融的例子,就是这种利益冲突之下,最坏的例子。

  第三,ABS项目中,中介机构(律师、会计师、评级公司、评估公司)的费用,应该谁来出?

  这个问题也很重要,因为关系到,中介机构的报告,到底应该对谁负责的问题。

  如果是投行业务,那么ok,融资人来承担中介机构费用,逻辑上应该没有问题。

  但如果是资管业务,中介机构费用,包括管理人的费用,从资管产品中出,才更为合理。

  比如,信托公司收取的信托报酬,就是由信托计划承担的。

  同样的,你也从没见过债券公募基金的管理费,是由债券发行人来承担的吧?

  但是,现在有些ABS项目,计划管理费收的很少,甚至不收,管理人通过向融资人收取财务顾问费、承销费的方式,来实现收入——这种现象还非常普遍。

  这样的安排,是不是也存在一些利益冲突呢?

第四,解决利益冲突问题,强监管是良药吗?第四,解决利益冲突问题,强监管是良药吗?

  上面这些困惑,我跟很多人聊过,很多人觉得我多虑了。

  因为大家都觉得,不用担心,还有证监会呢,大家都是持牌金融机构,不敢瞎搞的。

  我们确实要感谢证监会,正是在强监管之下,利益冲突问题才没有对市场造成很大的负面影响。

  但是,强监管并非一劳永逸,它也有副作用。

  如果我们只是在监管层面,而非立法层面,处理利益冲突问题,就可能导致一个不断收紧的循环:

  监管机构走到前台,替投资者做主,行政手段部分取代了司法手段,利益冲突的后果,就会由监管机构来承担;

  那么,监管机构的解决方案无非是,出台更加严格的监管措施;

  金融机构就会执行更加严格的监管规定。

  市场也就继续收紧,而市场机构的主动性、以及市场活力,也就受到进一步抑制。

  最后,“万事找监管、监管管万事”,就会成为所有人的思维惯性。

  今天这篇,算是抛砖引玉,很多问题说的不一定对,只是希望能够把自己的困惑写出来,和大家讨论一下。

  希望大家在文后留言,分享自己的想法。

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责任编辑:郭建




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